过去两年，市场都在谈AI能带来多少收入、多少利润，却很少有人认真看另一边：为了建设AI基础设施，美国科技巨头正在疯狂烧钱，而且越来越依赖发债。Barron’s最新这篇文章里，有几个数字很值得注意。
2026年至今，美国企业通过公开市场为AI融资4560亿美元，其中接近70%，也就是3090亿美元，来自投资级债券市场。这个数字已经是2025年全年的两倍多。而且这些债务主要集中在Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle几家公司身上。
为什么以前现金流这么好的科技公司，现在也开始大规模借钱？因为AI实在太烧钱了。GPU、数据中心、电力、网络、土地、冷却系统，每一样都需要巨额资本开支。Morgan Stanley直接指出，未来AI资本开支可能已经高到超过企业自身现金流能够轻松承担的程度。
这其实是一个很大的变化。过去大家把Microsoft、Google、Meta看成超级现金奶牛：利润高、现金流强、几乎不需要借钱。但AI正在把它们慢慢变成更重资产、更依赖资本投入的公司。
债券市场已经开始有反应。这些Hyperscaler在2035年到期的债券，目前平均收益率大约5.7%，比10年期美债高1.05个百分点。一年前，这个利差只有0.44个百分点。简单说，市场还愿意借钱给它们，但要求的风险补偿已经明显提高。
更值得注意的是CDS，也就是给公司债务买“违约保险”的价格。Oracle的5年CDS，一年前只有0.43%，现在已经涨到2.13%；Alphabet也从0.33%升到了0.56%。这当然不代表Google或者Oracle马上会违约。真正重要的是，信用市场已经开始问一个股票市场过去不太愿意问的问：AI到底还要烧多少钱？这些钱最后能赚回来多少？
所以法国兴业银行策略师Manish Kabra提出一句很有意思的：Watch CDS, Not EPS。别只盯着每股收益，也要开始盯这些公司的信用风险。因为最近CDS越涨，Hyperscaler的估值往往越容易下跌。
背后的逻辑并不复杂。以前市场看科技公司，主要看收入、利润和EPS。现在越来越要看Free Cash Flow，自由现金流。一家公司利润增长30%当然很好，但如果为了维持这个增长，每年还要继续砸几百亿美元建数据中心，那真正能留给股东的钱就没有看上去那么多。
还有一个问：债券现在本身已经很
