目前的 AI 有泡沫吗？ A16z 在最新报告给出了他们的观点：看起来问不大，还处在早期。报告中的数据非常丰富，值得一看，算是从投资机构角度对资本市场的一个全景扫描和总结。整体论证的逻辑是：
1. 科技（和能源）已经成为当前商业社会的最大叙事，甚至是唯一叙事。二级市场上，科技股的利润占SP500的 50%，Global100市值的 60%。一级市场上，AI 相关公司拿走了美国 VC 交易额的 86%（2016 年是 15%，2025 年是 65%）。
2. 虽然二级市场上科技股的股价高企，但究其原因，更多由基本面盈利推动的，是真金白银赚到了钱，而不是估值倍数上升导致的。今年以来，科技板块股价上涨了20%，但 P/E 甚至还下降了20%，估值倍数和最近5年和最近10年的均值相比低了-19%和-10%。即便是增长最快的半导体，NVDA 预期增速 65% 市场也只给 19 倍的估值，并不高，所以从市场估值角度来看，这不是泡沫。
3. 虽然科技企业 Capex 资本投入看似很大，这一轮已经占GDP 的1.7%，高于1990s的电信浪潮和2010s的页岩气，在历史上仅次于1970-80s的油气浪潮和1900s的铁路浪潮（超过2%），但算力还是供不应求，供给端先进封装和 HBM 的交期超过 52 周，变压器约 128 周，重型燃气轮机今天下单要到 2031 年才交货。就算拿到了芯片，能不能通上电也是个问。所以从供需角度来看，这不是泡沫。
4. 虽然大厂的基建投资很高，已经吃光了现金流，还借了很多债，但收益率也很高，ROIC 始终高于成本。几家 Hyperscaler 的云厂商积压了大量的订单，估计熬到2028年自由现金流就能重新回正。同时还有不少新兴的云厂商（例如CoreWeave）。更不用说 OpenAI+Anthropic今年的整体增量收入可能达到1000亿美元，超过了二级市场所有软件公司（不包括云公司）的收入增量之和（630亿），这是史无前例的，所以从预期资本回报率角度来看，这不是泡沫。
5. 虽然标普500 企业里，没有任何一家能把 AI 带来的收入或节省的成本拆成独立口径，每期持续报告，并且只有 2% 的企业发布了可以持续跟踪的 AI 指标，但 2026Q2 已经有30%的公司给出过（至少一次性的）量化 AI 效果（对比2023Q1 只有4%），70%的公司已经宣布要拥抱 AI。企业市场里，最头部 1% 的 AI